1 叙事从涨价转向出海成长
近期农化板块的市场表现较为疲软，关注度也很低。这其中虽然有整体市场风格的影响，但行业自身景气表现也确实造成了一定的心理落差。市场原本期待在全球农化行业去库周期基本完结之后，随着国内行业资本开支峰值过去以及一系列供给侧政策的出台，叠加年初地缘事件带来的供应链扰动，农化行业的景气修复将得到短中长期的逻辑支撑。然而现实的结果是，农化板块景气在地缘局势紧张的初期冲顶，而后持续回落。这种现实与预期的反差也会加大市场对板块的担忧，担心行业将再次回到供给过剩下的长期低迷状态，若后续再无涨价催化，板块难有投资亮点。
但我们认为，行业结构性的增长机会将带来行业新一轮的价值发现，行业的投资价值也将从单纯的周期涨价逻辑转向差异化成长。随着近几年跨国公司战略调整，全球农化价值链有望迎来重塑，中国企业有望出海进入到微笑曲线两侧高附加值环节，赢得新一轮结构性成长机遇期。
2 传统制造出海并非新鲜事
出海对中国农药行业而言并非新鲜事，中国农药原药产能占全球约70%，出口量占产量近90%，早已形成了成熟的商品出海体系。然而国内产能的持续扩张使得传统出海也逐渐变成传统制造业的同质化竞争，亟待新范式破局。
2.1 传统出海扮演原料供应商角色
我国农药行业是典型的外向型行业，近年来出口量占总产量比重已达到近90%。然而全球农化行业终端市场（出厂价）却呈现跨国公司占据绝对主导地位的格局，中国企业在终端制剂市场的存在感极低，这是因为中国企业扮演的主要还是原材料供应商的角色，处于全球价值链微笑曲线的中间较低附加值环节。
2.2 产能过剩压力加速“内卷”变“外卷”
近年国内原药行业开启资本开支扩张期，且本轮资本开支主体大都为头部合规龙头企业，去产能难度恐怕远远高于去库存。虽然上市公司资本开支强度及在建工程当前进入高位下行区间，但供给过剩压力已持续累积。
供给过剩矛盾不断加剧倒逼国内企业加大力度拓展海外渠道。近年来，一些农药龙头企业开始从过去单纯的原药制造+与跨国公司合作登记的模式迭代为去海外做自主登记，以及直接在销售地建立海外仓，获取直接在海外销售的通路。国内农药制剂折百出口量占农药折百出口总量的比例近几年也在不断提升，国内工厂在加大力度从原药外贸向制剂外贸迭代。积极的一面是国内制造出海向产业链下游环节进一步延伸，但结合低迷的行业景气来看，这可能也是面对内部竞争加剧寻求出路的被动选择，制造业“内卷”的链条延伸到了“外卷”。
3 跨国巨头战略调整带来出海新机遇
长期以来，我国农药行业处于全球农化价值链微笑曲线中间低附加值环节，曲线两端高附加值环节则被传统跨国巨头把持。然而，近年来在内外部压力的冲击下，传统跨国公司在进行着一系列的战略调整，这将为中国企业带来新的出海机遇。
3.1 经营压力推动资源再分配
近年来，传统头部跨国公司在农化业务上也在进行一系列战略转型，包括剥离、分拆上市、关停产线等手段。即使是对植保与种子一体化的企业，我们也可以感受到其重心是在种子环节。从效益和估值最大化的角度审视，我们认为，传统跨国公司实质上是在进行农化业务的战略收缩，以实现资源的更有效分配。这也有望为中国企业带来新的市场进入机会。
传统跨国巨头拥有接近40%的毛利率水平，但若考虑高昂的销售、管理费用等其他成本的因素，其毛利率与净利率之间的差距非常之大，而这些运营成本压力又大多来自于背后的组织架构。大船难掉头，较高的运营成本反过来又支撑了跨国公司对于终端高毛利的诉求。我们认为，长期以来，跨国公司的高毛利主要来源于其创制产品力和终端品牌力，但这两个维度目前都迎来了挑战。跨国巨头近几年的战略调整看似全力防守，实则勉强补位。
3.2 化合物创新面临瓶颈
创制化合物的开发周期和研发投入较过去已大幅提升。据CropLife在2024年的报告，单个创新化合物的开发周期已超过12年，研发成本已超过3亿美元，较1995年翻倍。随之而来的结果是，创新化合物的上市数量较上世纪的峰值已大幅下滑，新化合物上市的难度非线性提升。
然而在客观难度变大的背景下，主要跨国公司在农化/农业板块的研发投入强度却并没有随之提升，有的甚至还在边际收缩。且在农业板块的投入主要是侧重种子+制剂+数字农业的整体布局，并非仅仅依赖创新化合物的投入。从跨国公司投入重心微妙的变化，我们可以预判到未来其自研创新化合物的商业化潜力较以往在逐步萎缩，化合物创新层面的产品力恐将持续面临挑战。
3.3 终端品牌溢价受到冲击
传统巨头的终端品牌力方面也受到冲击。一方面，中国在非专利化合物制造环节的产能扩张使得产品景气进入中长期底部震荡区间；另一方面，粮食价格相对低位也迫使终端农户选择更具性价比的产品组合，过往跨国公司的品牌溢价受到挑战。在传统的海外核心农化市场，往往都是呈现跨国公司——主流分销渠道——终端用户的利益链格局。巴西、阿根廷、美国、澳大利亚、南非和东欧等这些国家和地区，跨国公司尤其是前四大巨头的市场占有率非常之高。而相应头部的分销商也基本呈现寡头格局，这种格局的形成当然也有跨国公司的扶植的贡献。长期以来，跨国公司和分销商集中度高且利益高度绑定，相对垄断的产品供应格局对终端农户其实是不友好的。
近几年，中国企业加大海外自主登记布局及制剂的出口，拓展海外直接销售通路，在传统大宗农药上的价格更加透明，打破信息差之后进一步刺穿过往的品牌“泡沫”。且微观数据看，巴西市场非传统头部跨国公司主体的进口份额确实是在不断提升，背后亦是终端市场玩家多元化下的传统品牌“祛魅”。这也就不难理解为何传统巨头会剥离和关停部分产品线或者业务部门，背后是回报率崩塌的无奈。
4 向微笑曲线两端迈进
跨国公司在创新和品牌两个环节的压力将迫使其放弃部分产品线或市场区域，这是它们在农化环节战略性收缩的核心原因。本土走差异化发展路径的企业在这一过程中已逐渐登上微笑曲线两端的舞台，以创业者的姿态打造中国农化出海的新范式。
4.1 全球农化价值链迎来重塑
需求不会消失只是转移，农药是个刚需市场，虽然其中有库存周期带来的市场规模波动，但基本盘仍在且在稳步增长。跨国公司的战略调整有望给中国企业带来全球农化微笑曲线两端高附加值环节的进入机会，这就是中国农药企业出海的新机遇。
4.2 创制化合物出海
这是微笑曲线的左侧环节，不再是非专利药领域单纯的成本内卷，而是通过自主研发的创制品种迎合市场痛点。有资料显示，我国研发一个创新农药总体成本为4,000万～6,000万元，数量级上低于海外跨国巨头的投入。当然这里面可能有创制模式、覆盖流程等方面的差异，或是主要考虑国内市场的商业化，整体开发成本口径并不完全可比，但中国本土创制化合物确实已开始受到传统巨头的重视并站在全球商业化的起始点。
基于中国企业高效率带来的更低开发成本，与跨国公司成熟的全球登记和营销能力结合，实现中国原创产品的全球商业化，并填补跨国公司新化合物青黄不接的空白。当前主要是以现有分子为先导化合物，站在巨人的肩膀上，通过基团修饰等方式实现性能提升开发出本土创制化合物，并和跨国公司共同开发全球市场。目前有代表性企业为泰禾股份和江山股份，二者正站在商业化0到1的拐点。
4.2.1 泰禾股份——环丙氟虫胺杀虫剂
环丙氟虫胺是间二酰胺类杀虫化合物，为昆虫GABA（γ-氨基丁酸）门控氯离子通道别构调节剂，产品可引起昆虫过度兴奋，导致抽搐，最终死亡。环丙氟虫胺是泰禾股份创制的第一个拥有自主知识产权的化合物，该化合物是将环丙甲基引入先导化合物溴虫氟苯双酰胺得到的自主创制品种。产品专门用于应对害虫抗性问题，能够防治多种咀嚼式口器害虫，适用于包括水稻、玉米、棉花、大豆、果树和蔬菜在内的多种作物，特别是对传统活性成分已产生抗性的鳞翅目害虫表现出良好的防效。
泰禾股份2024年与UPL签署合作协议，共同推进环丙氟虫胺的开发、登记与海外商业化，UPL Corp负责在全球40余个国家开展商业化进程。双方按“公司自主登记销售、共同开发、UPL独家开发”三类市场分工推进。同时，公司与先正达共同开发国内市场。
4.2.2 江山股份——苯嘧草唑除草剂
苯嘧草唑为具有脲嘧啶结构的PPO抑制剂类非选择性除草剂，兼具脲嘧啶与异噁唑啉双重功能团的生物特性，使用后可影响植物光合作用、损伤细胞膜，最终致死。化合物由沈阳中化农药化工研发有限公司自主创制，以巴斯夫除草剂苯嘧磺草胺为先导化合物，引入异噁唑啉活性基团。苯嘧草唑具有杀草谱更广、速效性更强、活性更高、用量更低的优点；与草甘膦混用能增强草甘膦防效，延长草甘膦控草期，也可开发转基因作物。
江山股份近期拟与先正达签订《许可、供应和数据访问协议》，共同开发苯嘧草唑原药及制剂的海外市场，公司承担海外登记试验及相关费用预估为人民币2.3亿元。公司与先正达合作开展相关区域国家的登记工作，在约定区域及约定期限内，先正达向公司采购苯嘧草唑产品。
4.3 品牌和运营出海
这是微笑曲线的右侧环节，更偏重海外市场本土化运营的能力建设。相对于国内传统出海围绕自身原药品种，诉求是把生产装置开满，能力圈主要还是停留在合成制造，这一类出海做的是制剂配方即解决方案，需要紧跟病虫害的变化，依赖一线的市场感知，并且客户粘性也会更强。
不同于传统出口的商品出海，海外本土展业方式不存在“一招鲜”，也无法“抄作业”，因为不同地区农业及经济环境差异较大，国内同行运营出海也鲜有先例。而进入出海的深水区必然伴随着更多维度的风险敞口，考验企业全球化运营的风险管控能力。这其中典型代表为润丰股份，基于长期驻外机制，实地深耕沉淀大量自主登记，在商业化环节逐步向高毛利率模式、产品及区域结构迭代。
润丰股份在过去几年行业去库下行期时持续进行逆势投入，短期承受了较大经营压力，但随着库存周期结束行业进入正常运行期，前期的投入正在开花结果。公司结构持续优化将带来三表质量的抬升，而我们认为，这一过程公司积累的最宝贵的财富是出海的文化自信。润丰股份近几次的财报及相关公告中都强调了文化自信的持续提升，这一点听起来抽象，也容易被市场忽略，但我们认为，这恰恰是其在海外探索成果最浓缩的体现。
从最初对海外环境的陌生、恐惧以及依赖外方人员开启业务，到中方骨干在外主动请缨并能独当一面，润丰股份通过干中学积累了宝贵经验并沉淀了优秀团队，也为中国本土企业出海进入深水区趟出了一条路。正如我们前期润丰股份深度报告《平台壁垒持续强化，出海价值亟待重估》所分析，团队和背后的企业文化是公司最难以被复制的壁垒，也是公司出海商业模型能够持续运转并迭代的核心支撑。
